Новости
Российская электроэнергетика в 2012 году: рынок или олигополия?01.03.2020
В первой половине года на рынке акций электроэнергетики, вероятнее всего, сохранится преобладание пессимистичных настроений. Госкомпании (Интер РАО и ГЭХ) продолжат попытки наращивания своей доли в секторе, а частные инвесторы — использовать любую возможность, чтобы избавиться от не оправдавших ожидания энергоактивов. Кроме того, государство уже доказало свою приверженность «ручному управлению» энергорынком, попросив оптовых поставщиков заморозить рыночные цены на прошлогоднем уровне. Озвученные в конце февраля 2012 года планы изменения параметров ДПМ (в части поправочного коэффициента), единственного работающего механизма возмещения капзатрат генераторам стали наглядным подтверждением нежелания государства ослаблять контроль над отраслью и, определенно, не будут способствовать притоку инвестиций.
В 2012 году продолжаться процессы консолидации и укрупнения в генерации. Помимо возможного объединения активов КЭС и ГЭХ ожидается приобретение Интер РАО башкирской генерации. Укрупнение компаний было предсказуемо, однако в ситуации, когда единственными потенциальными покупателями выступают госкомпании, это может привести к фактической национализации сектора. Частный сектор будут составлять всего лишь несколько имен: Евросибэнерго, Э.он Россия, Энел ОГК-5, a также ко-генерация Fortum и Лукойла. Компании, попадающие в периметр квази-государственного сегмента, будут контролировать уже 70% (60% годом ранее) установленной мощности ЕЭС, что, естественным образом, влечет за собой риски скрытого регулирования «конкурентного» сектора энергорынка.
Согласно ожиданиям генераторов, тарифные ограничения на 2012 год отрицательно скажутся на их финансовых показателях, однако, по мнению большинства представителей компаний, они не будут катастрофичными. В целом по сегменту генерации ожидается снижение рентабельности на 3-5 п. п. по сравнению с текущими уровнями. Однако не стоит забывать, что большинство тепловых генераторов (за исключением ТГК-1 и Мосэнерго) работает как раз в диапазоне рентабельности 3-5%, таким образом, ухудшение рыночной конъюнктуры ставит их на грань убыточности. Эта ситуация может иметь определенные плюсы, при условии, если подтолкнет компании к снижению издержек, тем более что потенциал имеется немалый — по нашим оценкам до 20%. Основными направлениями снижения издержек должны стать повышение эффективности оборудования и экономия на постоянных расходах, в частности затратах на ремонт. Впрочем, раскрытию «запертого» потенциала энергокомпаний вновь препятствует отсутствие какого-либо возмещения по капзатратам, которые компаниям неизбежно придется нести в ходе модернизации.
Некоторое улучшение инвестклимата может наступить ближе ко во второй половине года, когда правительство в обновленном составе начнет обсуждение ценовой политики в отрасли на 2013 год и, возможно, будет дан ход ряду проектов внесению изменений существующие правила игры на рынке, в том числе долгосрочные, которые на протяжении 2011 года прорабатывались рабочей группой при Правительстве РФ во главе с Ю.Удальцовым. В этом случае первыми ощутят на себе возвращение спекулятивного капитала акции наиболее эффективных генераторов (и ликвидных): РусГидро, Э. ОН России, Энел ОГК-5 и ТГК-1.
Для распредсетей наилучшим вариантом развития событий стала бы продажа отдельных компаний иностранным инвесторам, либо как альтернатива — объединение с генерацией. Правда, последнее несет в себе риски снижения рентабельности объединенных компаний за счет трансфертного ценообразования и означает реставрацию дореформенного состояния отрасли (возврат к системе вертикально-интегрированных холдингов).
Это, по сути, ставит крест на преобразованиях, шедших в ногу со временем (аналогичные реформы по разделению генерации и передачи электроэнергии даже с некоторым отставанием от России проводятся в Европе).
Основным фаворитом в оптовой генерации в этом году является РусГидро — наверное, самая недооцененная компания на рынке, при том, что ее операционная рентабельность (свыше 50%) недостижима для тепловой генерации. Правда уже в ближайшей отчетности по МСФО компания покажет снижение рентабельности за счет консолидации убыточного РАО ЭС Востока до уровня в 30-35%, что все равно выше аналогичных показателей ОГК и ТГК. Это снижение прибыльности, по нашему мнению, уже заложено в стоимости акций РусГидро.
В тепловой генерации неоспоримое лидерство удержат компании, контролируемые иностранными игроками — Э.он Россия и Энел ОГК-5, в пользу которых будет играть как премиальная рентабельность, так и денежные потоки по мощностям, введенным в рамках ДПМ. Также преимущества гидрогенерации, сыграют в пользу ТГК-1, в особенности, если будет снята неопределенность в отношении смены собственника актива (уступит ли ее ГЭХ РусГидро). Таким образом, эффективное управление и конкурентные преимущества, предоставляемые структурой активов этих компаний, по всей видимости, максимально ограничат снижение их рентабельности в контексте произошедших негативных изменений отраслевой конъюнктуры.
Свои плоды должна принести консолидация активов ОГК-2 и ОГК-6. Помимо экономии на управленческих расходах, новых холдинг имеет возможности для сокращения затрат на закупках, подрядах. Наконец озвученные намерения SPO компании в ближайшие пару лет, также должно предотвратить акции ОГК-2 от опережающего падения. Тем не менее, несмотря на целый ряд позитивных с точки зрения роста капитализации факторов, объединенная компания, по всей видимости, будет торговаться ниже среднерыночных мультипликаторов ввиду большей уязвимости к негативным изменениям в отраслевой конъюнктуре. В частности, речь идет о большем влиянии государства и самого «Большого Газпрома» на ценовую политику компании, возможных поведенческих ограничениях, которые могут быть наложены на компанию в случае завершения сделки ГЭХ и КЭС, а кроме того — ввиду самого внушительного объема обязательств по инвестпрограмме.
Особняком стоит Интер РАО: компания в 2011 году впервые представила консолидированную отчетность, которая вобрала в себя все подконтрольные ей активы, включая ОГК-1 и ОГК-3. Несмотря на скромные показатели операционной рентабельности, компания обладает значительным потенциалом повышения эффективности за счет синергии вследствие превращения в полноценную производственную группу из существующего портфеля разнородных энергоактивов.
Ко-генерация будет выглядеть хуже оптовых генкомпаний, однако консолидационные процессы в КЭС Холдинге и перспективы заключения сделки с ГЭХ способны оказать поддержку акциям ТГК-9 — ключевого актива КЭС и центра консолидации его генерации. Кроме того, неплохие перспективы у Мосэнерго — обладая крупнейшей, а главное, — рентабельной базой в тепловой выработке и имея в распоряжении новые мощности, Мосэнерго является лучшим представителем в ко-генерации.
Перспективы электросетевых компаний, чьи тарифы вносят существенный вклад в формирование конечной цены на электроэнергию, должны проясниться в апреле-мае, когда ожидается решение о «перезагрузка» RAB с 1 июля 2012 года. В частности она предполагает пересчет базы капитала и норм доходности на вложенный капитал, а также сокращение размера инвестиций, при этом в тариф включат только те инвестиции, по которым уже прошел ввод мощностей. Несмотря на то, что пересмотр темпов индексации тарифов RAB будет сопровождаться секвестром инвестпрограмм, существуют серьезные риски падения их рентабельности. В этой ситуации особое значение приобретают прописанные в недавно обнародованной долгосрочной стратегии Холдинга МРСК инициативы по повышению эффективности работы компаний, к примеру, в части критической переоценки их расходов. Важным событием 2012 года, согласно стратегии, станет приватизация одной из МРСК, которая способна поднять интерес ко всему сектору и задать ценовые ориентиры для рынка. Продажа одной из «дочек» Холдинга стратегическому инвестору ожидается в 4-м квартале. В случае снятия запрета на владение распредсетями с генерации, мы не исключаем взрывного роста спроса на сетевые активы со стороны спекулянтов, играющих на переделе собственности. Среди наиболее вероятных сделок — покупка МРСК Сибири структурами Евросибэнерго. Кроме того, интересантом в приобретении ряда МРСК может выступить ГЭХ. В таком случае фактический разворот реформы, который может отрицательно сказать на долгосрочных перспективах отрасли, в краткосрочном периоде может принести прибыль игрокам.
Несколько оптимистичней обстоит ситуация в ФСК, чья доля в конечной цене на электроэнергию менее значима по сравнению с МРСК (не превышает 7-8% тарифного пирога). Это позволяет ей претендовать на большую индексацию тарифа в ближайшие годы.
Источник: http://www.finam.ru/analysis/forecasts012B5/default.asp
Отзывы
и обращения
